信达证券郭荆璞解读上海家化年报

清修

信达证券郭荆璞解读上海家化年报

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：清修 浏览：17862 回复：102

$上海家化(SH600315)$14日晚间上海家化公布2012年度报告，年报很亮丽，全年主营收入45亿，同比增25.9%，净利润6.1亿，同比增70%，扣非后增幅59.64%，每股收益1.37元，经营现金流达8.32亿，大大高于净利润，经营状况持续健康向好，毛利率略有下降，但仍处高位。4季度单季净利润增速达67.4%，呈持续加速迹象。家化的分红方案也较好：10派7元送5股。

同时年报中公司制定的13年的计划：2013年公司管理层力争实现营业收入不低于49.5亿元,其中产品销售收入不低于两位数增长,归属母公司的净利润(扣除非经常性收益)增长幅度不低于20%,确保经营业绩持续增长。


13年的利润增速能否保持在30%以上？家化旗下各子品牌的销售情况如何？与花王的合作进展如何？再次邀请到信达证券化工行业首席分析师郭荆璞与大家交流。

清修

成本计算法 发表于 2013-3-19 13:35
这么高的市盈率下，如何合理估值呢？

去年8月份我们对$上海家化(SH600315)$ 做了迄今唯一一次估值，像前面说的，其实目前家化已经到了我们的目标价位即66元/股，我们用的方法是DCF，没有直接使用市盈率法进行估值，主要的理由也是A股缺乏可比公司

事实上，我们对当时全球市场的主要化妆品、日化品公司，以及部分奢侈品公司做了估值比较，日本市场的同类公司估值比欧洲和香港市场明显低，究其原因可能是ROIC过低导致投资者给出了低估值，我觉得对投资者而言，高ROIC的企业，诸如上海家化等，是可以给出较高的估值的，这也符合估值的金融学理论

DCF法，或者是ROE-PB关系，或者是ROIC-PB关系，可能是最适合家化这类企业的估值方法

清修

成本计算法 发表于 2013-3-19 13:37
抱歉，没看到过你们的测算结论，现在想知道roic和wacc大概都是多少？wacc怎么取值的？还有一个问题，我觉 ...

目前$上海家化(SH600315)$ 的ROIC大概是23%，WACC不到9%

你说产品和市场定位低就应该估值低，这不太有道理，估值应该根据企业的营运能力和资产状况来，或者说企业获取现金流的能力来决定，绿城的房子比保利好，不见得估值就应该高，悍马的车比长城的SUV好太多了，还是挂了，对吧……更好的产品，有的时候反倒意味着企业的风险更大

川衡

家化是个好公司就毋庸置疑了，不过70%的增速肯定也不能持续。我想请教郭老师，您预期家化今年的增速会回落到什么水平？
在更长久的周期内（比如三五年）家化会有什么样的发展态势？高增长，平稳增长还是采取保守策略？
现在其他的竞争对手发展状况如何，会对家化形成多大的威胁？
先问这么多~

清修

川衡 发表于 2013-3-19 13:38
家化是个好公司就毋庸置疑了，不过70%的增速肯定也不能持续。我想请教郭老师，您预期家化今年的增速会回落到 ...

目前我们还没有对$上海家化(SH600315)$ 的经营模型做调整，仍然保持2012年8月份的预期，即到2014年的复合增长率在40%左右，因为2012年的同比增长高于这个平均水平，2013和2014年是会出现增长率下降的，不过我们一直更关注长期的复合增长

车场

估值太高，管理层有操作股价嫌疑，您怎么看？

清修

川衡 发表于 2013-3-19 13:38
家化是个好公司就毋庸置疑了，不过70%的增速肯定也不能持续。我想请教郭老师，您预期家化今年的增速会回落到 ...

在更长的周期中，如三到五年，$上海家化(SH600315)$ 首先要保住六神、美加净这样毛利相对较低，受众广大但潜在增速并不高的市场，特别是六神应当追求平稳增长的策略，继续推出有限的新品类，稳步扩张。

上海家化正在慢慢形成以佰草集为核心的护肤品品牌金字塔，我个人的看法，佰草集有能力巩固在中等消费能力，追求健康、自然等元素的消费者中的市场地位，也有能力向高端和低端进一步渗透，分化新的子品牌出来；高夫能否占领一个可观的市场，则需要公司较大幅度的努力，进一步增加投入；家安已经在北上广有了一个不错的开始，同样需要较大的投入来拓展，家安可能更需要保守一点。

对双妹品牌，我的看法是比较保守的，这样的高端品牌要做，而且要做好，但是投资者却可以暂时视而不见，假设公司会失败好了。

清修

川衡 发表于 2013-3-19 13:38
家化是个好公司就毋庸置疑了，不过70%的增速肯定也不能持续。我想请教郭老师，您预期家化今年的增速会回落到 ...

其他的竞争对手，如丸美和自然堂，与佰草集的品类、定位和定价都有一定的竞争关系，他们的快速发展，特别是目前超过佰草集的销售规模和更低廉的价格，可能会对佰草集形成相当大的压力

相宜本草和美即与佰草集的销售渠道有比较大的差别，又没有与美加净太多的重合，暂时与$上海家化(SH600315)$ 的产品竞争不太激烈，未来如果美加净有意进入他们的市场，势必会有竞争

清修

川衡 发表于 2013-3-19 13:38
家化是个好公司就毋庸置疑了，不过70%的增速肯定也不能持续。我想请教郭老师，您预期家化今年的增速会回落到 ...

国外的竞争对手中，欧舒丹$L'Occitane(00973)$ 和茱莉蔻这样的品牌对佰草集的压力很大，特别是欧舒丹的口碑、质量、价格和性价比等，在一线城市和电商渠道都是佰草集暂时还很难挑战的强劲对手。

欧莱雅、雅诗兰黛、LV等旗下的中低端护肤品，还有自然、健康观念的护肤品，类似倩碧、悦木之源等，同样对佰草集威胁很大，兰蔻在国内的降价、促销，以及迪奥的青年品牌等，逐渐形成了佰草集的一个天花板

不过好在佰草集的销售规模还很小，在二三线城市拓展实体店的空间还很大，这都留下了较大的增长空间

车场

清修 发表于 2013-3-19 13:39
在更长的周期中，如三到五年，$上海家化(SH600315)$ 首先要保住六神、美加净这样毛利相对较低，受众广大但 ...

这段很客观中肯。六神、美加净、佰草集大有可为，双妹纯粹是自以为是的梦想。本土品牌的化妆品其实应该好好参考服装行业，现在还不是出阿玛尼这类品牌的时候

川衡

清修 发表于 2013-3-19 13:40
国外的竞争对手中，欧舒丹$L'Occitane(00973)$ 和茱莉蔻这样的品牌对佰草集的压力很大，特别是欧舒丹的口 ...

#*d1*#郭老师果然答的很仔细啊

清修

增购 发表于 2013-3-19 13:39
请问家化去年代理花王的收入大致有多少？

公司没有披露花王代理的实际收入，我们估计在3.5-4亿元之间，即约营业收入的5-7%

韩剧Fans

郭总对家化管理层和平安之间的关系和未来发展作何看法

清修

车场 发表于 2013-3-19 13:39
估值太高，管理层有操作股价嫌疑，您怎么看？

我们去年8月报告对$上海家化(SH600315)$ 的估值是66元/股，现在刚好股价和这个接近，所以如果你问我估值是不是太高，那我只能说不是……

清修

韩剧Fans 发表于 2013-3-19 13:43
郭总对家化管理层和平安之间的关系和未来发展作何看法

从一个金融从业者的角度来看，平安已经是相当宽容的财务投资者了，国内的PE机构，外行指挥内行，插手企业经营，瞎指挥乱投资的比比皆是，国外的秃鹫基金，依靠杠杆收购瞄准猎物的现金和现金流的那更是常见的很，平安和家化就算有矛盾，双方还是很理性克制的，平安也没有掏空家化的意图，在我看来，平安作为大股东，已经算是小股东之福了

可能$上海家化(SH600315)$ 的管理层对平安的期望是比较高的，但是我接触财务投资者也不少，我觉得一个财务投资者，控制了这样一个现金流极佳的企业，可以说是流着蜂蜜和牛奶的河流，自己又花了那么大的代价，很难不想染指这些现金流，希望家化的管理层能够用投资回报说服平安，把留在家化，是对股东最大的回报，嘿嘿

代理人与股东之间的矛盾，有时候就在于股东追求短期回报而代理人相信自己的长期表现，这不是什么根本的问题，而是双方之间沟通能够解决的

也算是回答关于平安和家化管理层的矛盾的问题

口信

请问郭老师，家化高端品牌的培育情况如何？

清修

增购 发表于 2013-3-19 13:43
谢谢！真要有这个数字，那可真不算少了，这块目前增长势头比较好，不知道长期能做到什么水平？

这个数字远远超过我们的预期了，我们在去年8月报告中的预期是2014年才能达到3.5亿元，长期来看在国内花王的市场空间至少是5-7亿元

车场

我认为从5年的周期考虑，家化的收入复合增长率能在20-30就已经相当不错了，它不可能长期大幅超越行业水平的，您认为呢？

清修

一个人哭 发表于 2013-3-19 13:42
请问家化的中高端化妆品相对欧美品牌竞争力高吗？我身边人在用佰草集的几乎没有，首选都是国外品牌，如倩碧 ...

前面谈到了一些我的看法，相当于欧舒丹，佰草集没有什么特别的优势，无论是口碑、质量和性价比，甚至在价格上，佰草集都没有完全的优势，相当于契尔氏也是如此。

$上海家化(SH600315)$ 其实是在卖几样东西，卖一种习惯、卖上海的文化、卖中国草本的元素，对于中档品牌来说，这些起的作用还是有的，我观察过佰草集的用户，对月收入2000-3000元的人来说，佰草集还是有很大吸引力的，在过去甚至不输给倩碧。倩碧在国内降价也和几个国内品牌的竞争有关系，降价后的倩碧，是很可怕的对手

我觉得，佰草集不算是能够轻松立于不败之地的品牌，甚至可以说是强敌环伺

清修

奥良运动 发表于 2013-3-19 13:43
郭总您对上海家化新推出的专营店定制品牌以及婴童品牌的市场推广、费用收益这块怎么看

我自己不是特别看好国内的企业搞定制品牌，投入的精力可能和收益不成正比，特别是家化这样ROIC极高的企业，要达到其他产品的平均水平就很困难，当然这肯定要观察企业实际工作的效果了

家化做市场推广和营销费用是比较克制的，目前披露的财务数据上看，费用对应的收益是合理的，企业要平衡股东对短期收益和长期发展需要的投入，这方面家化以前是比较保守的，这样的投入是否足够，我个人觉得还需要很长的时间去观察